目前到哪个阶段了,宏观周报

摘要:【天风研究固收】孙彬彬 唐笑天 摘要: 去杠杆这一说法主要源于2009年以来我国企业部门杠杆率上升较快,至目前绝对值已经在世界主要大国中居于前列。而金融机构资产与实体部门债务有着较强的对应关系,为了促使实体部门降杠杆,就需要调整货币政策态度与控制...

追潮拾贝:金融去杠杆的三个层次

  【天风研究·固收】孙彬彬 唐笑天

    从最微观的层面看,债券市场交易杠杆就是金融杠杆的一个重要组成部分。我们使用回购交易量/全部成交量,即加杠杆的资金占全部总成交量的比例来作为债市交易杠杆的一个重要指标。我们认为,交易杠杆受到资金面影响较为显著,在央行长时间维持稳健中性货币政策下,流动性整体上仍将保持紧平衡状态。与此同时两个市场之间流动性分化状态则将对杠杆率上升情况予以一定抑制。在同业杠杆率层面,同业负债的迅速持续性萎缩直接导致了金融机构配置逻辑由“资产荒”转向“负债荒”,也成了17年度债券市场深度调整的最主要导火索。另一方面,我们需要注意到,在强大的监管压力下,小型银行同业负债率仍然出现一定上行,同业负债的去杠杆过程尚未完全完成,未来小型银行以何种方式完成调整仍是市场需要观察的一个重要风险点。从更为宏观的层面看,金融去杠杆的根本目的在于通过挤压金融领域过剩的流动性促使资金流向实体经济领域,从而实现“脱虚向实”的最终目的。金融去杠杆过程事实上是实体去杠杆的一个子课题,而金融去杠杆的最终完成则需要等待实体经济杠杆率的明显下滑。

  摘要:

  “去杠杆”这一说法主要源于2009年以来我国企业部门杠杆率上升较快,至目前绝对值已经在世界主要大国中居于前列。而金融机构资产与实体部门债务有着较强的对应关系,为了促使实体部门降杠杆,就需要调整货币政策态度与控制金融机构资产增速。

  对市场而言,去杠杆可以分为三个层次:去交易杠杆、去金融杠杆、去宏观(实体)杠杆。根据我们提出的指标来观测,去交易杠杆的过程基本完成,目前正在去金融杠杆的进程中,而实体杠杆率也在金融去杠杆下初步得到控制。

  而这三个阶段对于债市来说影响也并不完全相同,其中去交易杠杆与去金融杠杆对债市的利空属性更为明确,往往冲击更大。我们认为等待完全进入实体去杠杆阶段后,债市才真正开始面临拐点。

  宏观降杠杆,金融防风险

  近两年来,伴随着货币政策转为“稳健中性”与金融监管的推进,“去杠杆”一词被市场广为使用与讨论。这也往往引起了投资者的困惑,究竟何为“去杠杆”?“去杠杆”在当下又进行到了哪个阶段?本文尝试着对“去杠杆”的本源与对市场的意义展开讨论。

  2015年供给侧结构性改革推行以来,我们可以观察到,在中央层面的文件、公告中,“去杠杆”往往指降低企业的杠杆即微观资产负债率,至于宏观去杠杆,政策文件直接表述比较少,较多见诸于相关部门领导的讲话或者文章中,一般用非金融部门债务余额/GDP来体现,作为微观杠杆率数据的一个加总度量形式。同时,在各类文件、公告中“去杠杆”一词往往与“防风险”相联系。这意味防范化解重大风险是最终目标,最终目标的具体体现在于宏观杠杆得到有效控制,而宏观杠杆得到有限控制的途径在于微观企业去杠杆和金融去杠杆。

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  “去杠杆”这一提法对应的大背景是2008年全球金融危机之后我国进行了较大规模的经济刺激计划,社会整体负债率(杠杆率)上升较快。根据BIS数据,以各部门负债总额/GDP作为杠杆率度量的话,我国除了杠杆率上升较快外,企业部门杠杆率已经在世界经济大国中居于前列,成为了“高杠杆”这一说法的来源。

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  由于债务偿付刚性的特点,宏观杠杆率过高容易造成经济运行的不稳定,很容易让经济陷入通缩、债务危机的困境中,过往发生的国际或区域性金融危机,或许直接触发因素各有不同,但一般都是在高债务率背景下酝酿形成的。如中财办主任刘鹤在《21世纪金融监管》的序言中所述:“历次金融危机产生的共同标志性特征有:资产价格大幅上升、债务负担加剧、经济增长率波动、经常账户赤字等。”

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  而实体部门的债务增长,就对应着金融机构的资产扩张,而金融机构周期性的资产扩张或收缩,也就形成了金融周期。如央行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会上所述:当金融机构的资产扩张与经济周期同步变动时,往往能形成互相叠加影响的正反馈机制,扩大经济真实增长情况,并容易产生资产价格泡沫,增加潜在的系统性风险;而金融周期与经济周期不同步时,则可能导致宏观调控政策的冲突与失效。因而希望治理宏观高杠杆问题,就需要增强对金融机构行为与金融周期的调控,这就涉及到金融去杠杆与金融监管。

  金融去杠杆的重要性来自于如下逻辑:首先,金融体系内部的杠杆过高容易积累系统性风险,成为不稳定因素。因而“金融防风险”的大方向下也自然会产生控制金融杠杆的诉求。金融杠杆从微观上考虑可以用资产/负债或者资本充足率等概念来刻画,所以去杠杆在于控制资产规模扩张,强化风险计量,明确负债管理三大方面。因而,需要控制的既包括交易杠杆也包括同业杠杆。更广义的“去金融杠杆”还包括资金空转、资金传递链条过长、刚性兑付等方面。

  其次,实体经济的债务都是经由金融体系投放资金形成的,金融杠杆相当于增强了金融体系的资金投放能力。降低企业部门杠杆率可以通过降低企业微观层面的加杠杆意愿来完成,也可以从限制金融机构资金投放的角度来推进。但考虑到从企业微观层面入手面临国企自身的公司治理约束问题、标准难以一概而论,从这一角度入手难度往往较大。而通过金融途径,可以用更为明确和有效的金融举措,倒逼金融企业约束资产扩张,以达到微观企业去杠杆和防范金融风险的目的。

  这也就很自然地引发金融监管的诉求,金融去杠杆可以部分通过提升资金利率、加大资金面波动性等偏市场化的调控手段来完成,但更多只能作为辅助手段,太依赖于市场化的调控手段容易形成类似于“钱荒”时较强的外溢式影响。从效率与强制性的角度出发,还是需要监管举措,这也是央行建立“双支柱调控框架”的初衷。

  去杠杆的不同层面与度量

  根据我们上文的分析,对于债市投资者而言,去杠杆这个概念可以分为如下几个层次:

  1、去交易杠杆(交易杠杆一般指回购等方式建立的杠杆,去交易杠杆就是降低机构交易杠杆水平与加杠杆能力,包括以流动性为切入口的市场化调节与金融监管方式)

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  2、去金融杠杆(以控制金融资产规模增速和强化风险计量为目的,压缩和控制金融机构以表外、同业、资管通道等方式建立的“杠杆”)

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  3、去宏观杠杆(降低宏观债务率,相应的微观杠杆率也得到下降)

  下面我们围绕每个层次的“去杠杆”来探讨下具体可以落实到什么指标去跟踪相应的阶段。

  1、去交易杠杆

  机构的交易杠杆一直指以回购、拆借等方式建立的杠杆,既包括金融机构自营资金,也包括资管产品。在微观层面上,我们可以用机构、产品的资产总额/净资本(产品净值)这一指标来度量。由于数据可得性,我们可以从公募基金产品季报数据中对目前债市投资者交易杠杆的情况做一探究。

  从数据中我们不难看出,公募债券基金杠杆率自2015年来整体处于下降的过程中,自2016年四季度开始已经达到了一个较低水平。如果以这一指标来观察,那么整体上可以认为交易杠杆去化的过程已经基本完成。在中性货币下,资金利率也一直维持着适当的波动性,未来更多是保持交易杠杆维持低位的一个过程。

  2、去金融杠杆

  我们此处提的金融杠杆是一个相对宽泛的概念,多指金融机构以同业负债、资管产品等方式建立的“杠杆”。简单从性质上来看,交易杠杆也是同业杠杆的一部分,但我们在此强调的同业杠杆期限相对更长,更多是在机构经营层面具有重要影响。

  金融机构配置资管产品在理论上并不属于“杠杆”范畴,而是具有受托性质的资产管理业务。但如果资管产品采用资金池运作模式,并进行刚性兑付的话,则“受托理财”的意味减少而债务属性增强,同样会放大市场波动并积累金融风险,因而也属于广义金融杠杆,这从央行将表外理财业务也纳入到MPA考核即可以看出。

  同业负债对银行类机构来说主要包括同业存单、同业存款等同业融资方式。银行的同业负债大体上可以分为银行对银行、银行对非银、金融债券(含同业存单)这三类负债,通过下图我们可以观察到,2016年以来银行的三类负债增速都出现了非常明显的放缓。如果观察银行总负债中同业负债占比的情况,在2016年开始也出现了稳定而持续的下滑。

  通过这两幅图可以总结为去同业杠杆正在进行中,并且已经取得了较明显的效果。

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