创新分级债券基金受到市场关注,债券分级基金

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  首批债券分级基金融资成本吞噬超额收益

  近期,债券基金出现了发行热潮。先是富国和华富两只债券基金一日售罄。紧接着,又有大成景丰分级债券基金等多只债券基金获准发售,市场对这些产品的募集规模都有较高预期。一方面,债券基金的热销与今年以来债券市场的良好收益密切相关,沪深300指数2010年下跌了近20%,而同期的中信全债指数则上涨了近4%;另一方面,分级债券基金在设计上与传统产品有所区别,被称为“创新分级债券基金”,吸引到不少投资者的关注。

  新浪基金研究中心 李骏

  创新债券基金新在何处

  转眼间今年7月份分级基金就满5岁了,投资方向上日渐完善,产品的设计上不断发展,每只产品的诞生和运作都有其特定的历史背景,我们希望做一个梳理,保留这份中国基金业的不断创新和探索的足迹。

  概括起来看,创新债基与传统债券基金有两个重要区别:一是封闭,二是分级。

新葡萄京官网 ,  债券分级游走在融资成本和超额收益之间

  封闭是指在一定的存续期间内,不接受申购和赎回,基金规模保持不变。从成熟市场经验看,美国的绝大多数封闭式基金都是债券基金。这一安排的好处是封闭期内避免了债券投资的流动性冲击问题。债券的流动性远低于股票,因此申购、赎回行为对债券基金运作和投资绩效的影响也远大于股票基金。封闭运作之后,债券基金可以较少考虑具体品种的流动性,更多的按照债券的收益水平、到期时间等要素选择投资标的,有助于提升收益水平,构造更为合理的投资组合,满足投资者需求。

  在3种股票方向分级产品的设计诞生之后,证监会创新通道下线的第一只产品富国汇利开始3只债券型分级基金也粉墨登场,成为了债券分级的先驱者。在2008年以来股票市场整体调整的背景下,恰逢国家实行宽松货币政策带来的债券市场牛市,在债市良好的赚钱效应下债券分级基金一诞生就受到了市场的热捧,多年未见的比例配售重现基金销售市场,创新的产品设计也可以使以往销售困难的小型基金公司的新基金发行受到市场追捧。但盛世之下,在债券市场和新股收益均面临转折点的情况下,债券分级基金的热销也为后期运作埋下了挥之不去的隐患。

  分级则是采用结构化产品分级技术,通过对基金份额进行风险收益的重构,将基金份额分成具有不同风险特征的基金份额等级,从而满足投资者更为细化的投资需求。分级产品的核心是不同类型份额享有的投资收益分配权不同。以近期结束发行的大成景丰基金为例,该基金A类份额收益相对稳定,风险和收益都低;B类份额收益波动性大,风险和收益都高。假设基金的收益为10%,A类份额约定收益率为3%,那么扣除A类份额收益之后剩余的部分就归B类所有;如果基金的收益过低,那么在优先保证A类份额收益率的情况下,B类份额就要承担相应亏损。可见,A类份额实现稳定收益的概率很高,但难以获得高收益;B类份额有亏损的风险,但却有可能获得高收益。

  1.富国汇利开债券分级基金先河

  创新债券基金产品对比

  富国汇利是通过证监会正式设立的创新通道审批下线的第一只新产品,之前的分级基金均以股票为主要投资方向,但富国汇利的出现使中国出现了第一只债券分级基金,具体为主投信用方向的一级债基。考虑到信用债市场当时的流动性,基金设定了30亿的募集上限。富国汇利启用的是连续获得债券基金业绩冠军的富国天丰的基金经理饶刚和富国天时货币的基金经理刁羽,被广泛宣传为富国天丰(国内首只封闭债券基金)的升级版本。

  8月份,杠杆债基富国汇利成为创新通道启用以来的第一个获批产品,近日大成景丰分级债券基金成为放行的第二只基金。为了保证创新通道的产品相对稳健,证监会对杠杆债基做了多项测试,特意要求基金公司针对利率上调和债基波动率作“压力测试”,通过对基金资产运作进行极端压力测试,证监会审批通过的前两只基金产品全部为债券基金,且初始杠杆比例全部为3.33倍。

  富国汇利汇利的分级设计:封闭期将募集的基金总份额按照7﹕3的比例分离成优先类基金份额汇利A和进取类基金份额汇利B,两类基金份额的基金资产合并运作。汇利A与汇利B两类基金份额分别在深交所上市交易,母基金在封闭期内不开放申购、赎回,基金封闭期为三年,封闭期满后转为上市开放式基金(LOF)。汇利A基金份额约定年化收益率:3年期AAA级中期票据发行利率+0.5%=3.87%,其余收益归汇利B所有,母基金累计跌幅大于21.9%,汇利B净值归0,汇利A开始承担下跌风险,汇利B初始杠杆3.33倍

  如果以富国汇利和大成景丰两只创新型基金相对比,我们可以发现两只分级债基有太多的相似性。3年封闭期,到期转LOF,托管在农行,上市则在深交所。

  2010年9月3日富国汇利分级债基发行首日认购金额就远远超过预设的发行规模上限,启动末日比例配售,配售比例为56.39%。(此前债券基金最快发行的基金是由首只封闭式债券基金富国天丰于2008年创造的,该基金在当时沪指跌至1800点的市场恐慌期发行,发行3天即结束募集,并最终启动末日比例配售。)

  但是两只产品不同之处亦很多。作为二级债基,大成景丰既可以参与一级市场新股申购或增发新股,还可在二级市场上投资股票、权证等权益类证券,以增强本基金的获利水平;而一级债基富国汇利只能参与一级市场新股申购或增发新股,或持有转债转股所形成的股票。

  回顾富国汇利发行受到热捧有特定的市场条件:首先,就是债券基金的业绩和股票方向基金的在08年以来的大跌中形成了比较大的反差。2008年在金融危机的背景下,国内A股市场一直处于震荡调整的大趋势下,虽然09年出现了反弹但10年受到国内房地产调控的影响权益市场再次陷入低迷。相反,债券市场的整体走势却要明显好于权益类市场。然后就是在富国天丰第一个推出封闭式债券基金以来,业绩明显好于其他债券基金,且多次分红,为封闭式债券基金积累了很好的市场认可度,富国天丰、银华信用债券以及招商信用添利等封闭式债基二级市场上全部处于溢价交易。投资者认为同为富国和饶刚管理的封闭式运作的富国汇利二级市场上市后整体溢价交易的可能很大,处于套利的目的参与基金的认购。

  两只产品的A类份额的目标年化收益率也不尽相同。大成景丰A类为3年期银行定期存款利率+0.7%;而富国汇利的目标收益率年化为3年期中票发行利率下限+0.5%,依据目前的中票发行利率即为3.87%。相比之下,大成景丰A类份额收益率更高。

  但就在债券基金当时热的发烫的背后,也自然的埋下了不利的影子:首先投资者只看到债券基金的历史收益不错,但背后隐含的是经济刺激政策下,债券的到期收益率逐步走低,债券收益率已经处于历史低位,一方面债券的到期收益率本身和2008、2009年不可同日而语,一旦利率走势发生变化,债市的未来的利率风险也会凸显。然后,分析一级债基金2008年以来取得的收益中,超过60%的收益来源于新股申购,但2010年8月证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿) 标志着新股发行制度改革的实质推进,后来的新股收益将确定性的降低。再看以套利动机参与认购本身,一级债基金仰仗的债券收益和新股收益双双承压,基金公司在封闭债券基金上的产品发行力度缺收发行火爆的激励十分踊跃,随着供给的增加,套利空间不可能维持。

  此外,两个产品在申购费率、托管费、转LOF之后的收益分配都存在差异,大成景丰的设计也相对灵活。

  分级债券基金关键是要有明确B类获得超额收益的策略,富国汇利实际是利用了债券市场对流动性不足债券给与更高的定价的利差,在通过回购杠杆放大这一利差。市场中期限短、信用等级高的品种交易活跃但收益率不高,如短期国债、金融债、短融等,高收益的信用债多数债券基金出于应对申购赎回的流动性考虑无法过多配置,而富国汇利封闭运作可以重点配置这些债券;但富国汇利的问题就是高杠杆运作信用债时容易受到信用风险的影响,这点在2011年第三季度信用债的调整过程中B类净值下跌超过17%投资者逐渐对这类基金的风险有了明确的认识。汇利A类约定收益低,上市后一直处于折价状态折价率在2%~8%之间,汇利B虽然仍延续了相对同类基金较好的超额收益,上市初期享受二级市场的较大幅度的溢价直到其信用风险特性被市场充分认识,对城投债的信用风险担忧使汇利B开始出现折价。汇利B的折溢价,完全可以看作市场对信用风险大小的晴雨表。两类基金和并计算汇利的整体多数时间还是处于折价状态,可以理解为对封闭运作丧失流动性的合理补偿。

  业内人士认为,对于这两只基金而言,产品的设计还需要市场的考验,因为二级市场的交易价格是由市场的供求关系来决定。

新葡萄京官网 1富国汇利折价率走势图

  投资创新债基也有风险

  2.分级的二级债基金

  济安金信基金评价中心认为,现阶段债券基金普遍受到热捧,主要受到以下因素的影响:一是在股市震荡环境下,债券基全低风险特征凸显;二是封闭式债券基金存在套利空间,高分红效益或有显现。目前债券基金发行市场行情火热,除受市场环境影响外,新发债券基金中也不乏自己的投资特点。

  在富国汇利发行之后一个月,大成景丰分级债券也从创新通道下线发行,大成景丰的产品设计和富国汇利很相近,不同的是属于可以20%主动投资股票的二级债基。

  但正如硬币有两面一样,对于任何投资产品,投资者都需要理性对待。同类产品增多,未来溢价空间减小。目前市场上可供交易的封闭式债券类基金品种尚少,仅有的几只受到投资者的追捧,存在溢价交易,换句话说也就是存在一定的溢价空间。但随着基金公司纷纷涉足债券基金市场,发行同一类型的封闭式债券基金,投资者选择的空间进一步拓宽,资金的分流必然会减少此类基金的套利机会。

  大成景丰分级债券也是合并募集,场外、场内认购的全部份额按照7∶3的比例拆分为景丰A和景丰B类子基金,场内的A类份额和B类份额分别上市。封闭期同样为3年到期后转型为大成景丰债券型证券投资基金(LOF)。景丰A约定的年化收益率为3年期银行定期存款利率+0.7%=4.03%,其余收益归属大成景丰B,母基金3年累计跌幅大于21.45%,景丰B净值归0,景丰A开始承担下跌风险。

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